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Introducción al análisis
de estados financieros
C A P Í T U L O
C
omo se dijo en el capítulo 1, una de las grandes ventajas de la forma or- ganizacional corporativa es que no tiene restricciones para quienes po- seen acciones de la corporación. Cualquiera que tenga dinero para invertir es un inversionista potencial. Como resultado, es frecuente que las corpora- ciones sean propiedad de muchas personas, desde individuos que tienen 100 accio- nes a sociedades de inversión e inversionistas institucionales que poseen millones de ellas. Por ejemplo, en 2004, International Business Machines Corporation (IBM) te- nía más de 1.6 mil millones de acciones vigentes en poder de más de 670 000 accio- nistas. Aunque la estructura organizacional corporativa facilita en gran medida el acceso de la empresa al capital de inversión, también significa que la propiedad de las acciones es el único nexo de los inversionistas con la compañía. Entonces, ¿cómo saben los inversionistas lo suficiente acerca de una empresa para decidir si invierten, o no, en ella? ¿Cómo evalúan los directivos financieros el éxito de su compañía y lo comparan con el de los competidores? Una manera en que las empresas evalúan su desempeño y comunican dicha información a los inversionistas es por medio de susestados financieros.
Las empresas emiten estados financieros de manera regular para transmitir infor- mación financiera a la comunidad inversionista. La descripción detallada de la pre- paración y análisis de dichos estados es lo bastante complicada como para requerir, con justicia, un libro completo. Aquí se revisa el tema con brevedad, y sólo se hace énfasis en el material que inversionistas y directivos financieros corporativos nece- sitan a fin de tomar las decisiones corporativas que se estudian en el texto.
Se analizan los cuatro tipos principales de estados financieros, se dan ejemplos de ellos para una empresa, y se estudia dónde podría encontrar un inversionista, o ad- ministrador, distintos tipos de información sobre la empresa. También se analizan al- gunas de las razones financieras que inversionistas y analistas usan para evaluar el desempeño y valor de una compañía. El capítulo cierra con una mirada a los muy pu- blicitados abusos cometidos en los reportes financieros de Enron y WorldCom.
2.1 El descubrimiento de la información financiera
Los estados financieros son reportes de contabilidad que emite en forma periódica (por lo general en forma trimestral y anual) una empresa y que contienen información sobre su de- sempeño en el pasado. Se pide a las compañías públicas de los E.U. que llenen sus estados fi- nancieros en el formato 10-Q de la U.S. Securities and Exchange Comission (SEC) cada trimestre, y en el 10-K una vez al año. También deben enviar cada año a sus accionistas un reporte anual con sus estados financieros. De la misma manera, es frecuente que las compa- ñías privadas preparen estados financieros, pero por lo general no hacen públicos dichos re- portes. Los estados financieros son herramientas importantes con los cuales los inversionistas, analistas financieros y otras partes externas interesadas (como los acreedores) obtienen infor- mación sobre una corporación. También son útiles para los administradores dentro de la compañía como fuente de información para tomar decisiones financieras corporativas. En es- ta sección se estudian los lineamientos para preparar estados financieros y los distintos tipos que de ellos hay.
Preparación de estados financieros
Los reportes acerca del desempeño de una empresa deben ser comprensibles y exactos. Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA) brindan un conjunto de reglas comunes y un formato estándar para que lo utilicen las compañías públicas cuando pre- paran sus reportes. Esta estandarización también hace más fácil comparar los resultados finan- cieros de diferentes empresas.
20 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
Estándares internacionales para reportes financieros
D
ebido a que los Principios de Contabilidad Gene- ralmente Aceptados (PCGA) difieren de un país a otro, las compañías enfrentan complejidades de contabili- dad abrumadoras cuando operan en el ámbito internacio- nal. Los inversionistas también tienen dificultades para interpretar los estados financieros de compañías extranje- ras, lo que con frecuencia se considera el mayor obstácu- lo para la movilidad del capital internacional. Sin embargo, conforme las empresas y mercados de capital se han hecho más globales, el interés por armonizar los es- tándares contables a través de los países ha aumentado. El proyecto de estandarización más importante comen- zó en 1973, cuando representantes de diez países (inclusive los Estados Unidos) establecieron el Comité Internacional de Estándares de Contabilidad. Este esfuerzo llevó en 2001 a la creación del Consejo Internacional de Estándares de Contabilidad (CIEC), con sede en Londres. Ahora, el CIEC ha emitido un conjunto de Estándares Internacionales para Reportes Financieros (EIRF). Los EIRF están echando raíces por todo el mundo. La Unión Europea (UE) aprobó en 2002 una regulación fi- nanciera que requiere, que a partir de 2005 todas las com- pañías de E.U. que hacen cotizaciones públicas se apeguen a los EIRF en cuanto a sus estados financieros consolidados. Muchos otros países han adoptado los EIRF para todas las compañías que cotizan, inclusive Aus- tralia y varios de América Latina y África. De hecho, to-
das las principales bolsas de valores del mundo aceptan los EIRF, excepto Estados Unidos y Japón, que mantienen sus PCGA locales. La principal diferencia conceptual entre los PCGA de E.U. (U.S. GAAP, United States General Accepted Ac- counting Principles) y los EIRF es que los primeros se ba- san sobre todo en reglas contables con guías específicas para aplicarlas, mientras que los EIRF se basan más en principios que requieren el criterio profesional de los con- tadores, y su guía de aplicación es limitada. En cuanto a la implantación, la diferencia más considerable es la for- ma en que se valúan los activos y pasivos. En tanto que los PCGA de E.U. se basan sobre todo en la contabilidad de costos históricos, los EIRF hacen más énfasis en el “valor justo” de activos y pasivos, o en estimaciones de los valo- res de mercado. Los esfuerzos por hacer converger los PCGA de E.U. y los EIRF fueron impulsados en 2002 por el Acta Sarbanes- Oxley de los Estados Unidos. Esta incluía la consideración de que los estándares de contabilidad de los E.U. conver- gían con los estándares internacionales de alta calidad. Ac- tualmente, las regulaciones de la SEC requieren que las compañías utilicen los EIRF para conciliar los PCGA de E.U., si se desea listar la empresa en los mercados financie- ros de E.U., pero en 2005 la SEC de E.U. y la Unión Eu- ropea (UE) acordaron eliminar dicho requerimiento posiblemente para el 2007, pero no después de 2009.
2. Cuentas por cobrar , son las cantidades que los clientes adeudan a la empresa por con-
cepto de bienes o servicios adquiridos a crédito;
3. Inventarios , están compuestos tanto de materias primas como de trabajo en proceso y
bienes terminados;
4. Otros activos circulantes, es una categoría que incluye artículos tales como gastos pa-
gados por anticipado (tales como renta o seguros, que se pagan por adelantado).
Activo Fijo. La primera categoría de activos fijos son los terrenos, planta y equipo. Estos
incluyen activos tales como propiedades inmobiliarias o maquinaria que producen beneficios tangibles por más de un año. Si la compañía hipotética Global gasta $2 millones en equipo nuevo, éstos se incluirían en el balance general en el rubro de terrenos, planta y equipo. De- bido a que con el paso del tiempo el equipo tiende, debido al uso, a volverse obsoleto, Global reducirá cada año el valor registrado de dicho equipo por medio de la deducción de cierta can- tidad que recibe el nombre de depreciación. La empresa disminuye el valor de los activos fi- jos (que no sean terrenos) a lo largo del tiempo de acuerdo con un programa de depreciación que depende de la vida útil del activo. La depreciación no es un gasto real de efectivo que la empresa pague; es una manera de reconocer que los edificios y equipos se utilizan y por ello valdrán menos entre más envejezcan. El valor en libros de un activo es igual a su costo de ad- quisición menos la depreciación acumulada. El terreno, planta y equipo muestran el valor to- tal en libros de dichos activos.
22 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
Balance General de Global Conglomerate Corporation para 2004 y 2005
GLOBAL CONGLOMERATE CORPORATION Balance General consolidado Año que termina el 31 de diciembre (en millones de $) Activo 2005 2004 Pasivo y capital de los accionistas 2005 2004 Activo circulante Pasivo circulante Efectivo 21.2 19.5 Cuentas por pagar 29.2 24. Cuentas por cobrar 18.5 13.2 Facturas por pagar / deuda de corto plazo 3.5 3. Inventarios 15.3 14.3 Venc. actuales de deudas de largo plazo 13.3 12. Otros activos circulantes 2.0 1.0 Otros pasivos circulantes 2.0 4. Total del activo circulante 57.0 48.0 Total de pasivos circulantes 48.0 44. Activo fijo Pasivos de largo plazo Terrenos 22.2 20.7 Deuda de largo plazo 99.9 56. Edificios 36.5 30.5 Oblig. por arrendamiento de capital — — Equipos 39.7 33.2 Deuda total 99.9 56. Menos la depreciación acumulada (18.7) (17.5) Impuestos diferidos 7.6 7. Propiedades, planta y equipo neto 79.7 66.9 Otros pasivos de largo plazo — — Crédito mercantil 20.0 — Total de pasivos de largo plazo 107.5 63. Otros activos a largo plazo 21.0 14.0 (^) Total de pasivos 155.5 107. Total de activos a largo plazo 120.7 80.9 (^) Capital de los accionistas 22.2 21.
Total de activos 177.7 128. Total de pasivos y capital de los accionistas 177.7^ 128.
TABLA 2.
Cuando una empresa adquiere a otra, se hará de activos que enlistará en su hoja de balance. Sin embargo, en muchos casos se puede pagar más por la compañía que el valor total en libros de los activos que se adquieren. En este caso, la diferencia entre el precio que se paga por la compañía y el valor en libros que se asigna a sus activos se registra como crédito mercantil .* Por ejemplo, en 2005 Global pagó $25 millones por una empresa cuyos activos tenían un va- lor en libros de $5 millones. Debido a esto, en la tabla 2.1 aparecen registrados $20 millones por concepto de crédito mercantil. El crédito mercantil representa el valor de otros “intangi- bles” que la empresa adquirió con la compra. Si con el tiempo disminuye el valor de dichos activos intangibles, la cantidad de crédito mercantil que se lista en el balance general se redu- cirá en un cargo de amortización que refleja el cambio de valor de los activos adquiridos. Al igual que la depreciación, la amortización no es un gasto real de efectivo. Otros activos de largo plazo incluyen artículos tales como terrenos que no se utilizan en las operaciones de negocios, costos de arranque relacionados con nuevos negocios, marcas regis- tradas y patentes, y terrenos destinados a la venta. La suma de todos los activos de la compa- ñía constituye el total de activos del último renglón del lado izquierdo del balance general que se muestra en la tabla 2.1.
Pasivos
A continuación se estudian los pasivos que aparecen en el lado derecho del balance general, que se dividen en pasivos circulante y fijo.
Pasivo circulante. Son los pasivos que se satisfarán en el término de un año y se conocen
como pasivos circulantes. Éstos incluyen lo siguiente:
1. Cuentas por pagar , son las cantidades que se adeudan a los proveedores por productos
o servicios comprados a crédito;
2. Facturas por pagar, deuda de corto plazo y vencimientos actuales de deudas de largo
plazo, los cuales son pagos de deuda que tendrán lugar durante el año siguiente;
3. Artículos tales como el salario o los impuestos que se adeudan pero aún no han sido
pagados e ingresos diferidos o no devengados, que son aquéllos que se han recibido por
productos que todavía no se entregan.
La diferencia entre activos circulantes y pasivos circulantes es el capital neto de trabajo de la empresa, que es el capital disponible en el corto plazo para la operación del negocio. Por ejemplo, en 2005, el capital neto de trabajo de Global fue por un total de $9.0 millones ($57. millones de activo circulante menos $48.0 millones de pasivo circulante). Las empresas con capital de trabajo escaso (o negativo) tal vez enfrenten insuficiencia de fondos.
Pasivos de largo plazo. Estos son pasivos que se extienden más allá de un año. A conti-
nuación se describen los principales tipos.
1. La deuda de largo plazo es cualquier préstamo o deuda con vencimiento dentro de más
de un año. Cuando una empresa necesita fondos para adquirir un activo o hacer una
inversión, puede obtenerlos por medio de un préstamo de largo plazo.
2. Los arrendamientos de capital son contratos de arrendamiento de largo plazo que
obligan a la compañía a hacer pagos regulares a cambio del uso de un activo. 1 Per-
miten que una empresa utilice un activo por medio de arrendarlo a su propietario.
Por ejemplo, una compañía puede arrendar un edificio para que le sirva como ofici-
nas corporativas.
2.2 El balance general 23
- Para tener una definición precisa de arrendamiento de capital, vea el capítulo 25.
- El término goodwill también se traduce como “crédito comercial”, “fondo de comercio”, “plusvalía mer- cantil” o “llave del negocio”.
Por último, se observa que el valor en libros del capital propio puede ser negativo (el pasivo supera al activo), y que un valor negativo del capital propio en libros no necesariamente indi- ca un rendimiento deficiente. Es frecuente que las empresas exitosas obtengan préstamos que superan el valor en libros de sus activos porque sus acreedores reconocen que el valor de mer- cado de éstos es mucho más alto. Por ejemplo, en junio de 2005, Amazon.com tenía pasivos por un total de $2.6 mil millones y un valor en libros del capital de sus accionistas igual a 2 $64 millones. Al mismo tiempo, el valor de mercado del capital de sus accionistas superaba los $15 mil millones. Estaba claro que los inversionistas reconocían que los activos de Ama- zon eran mucho más rentables que su valor en libros.
Análisis del balance general
¿Qué es lo que se aprende del análisis del balance general de una empresa? Aunque el valor en libros del capital de los accionistas de una empresa no es un estimador apropiado de su valor verdadero como negocio en operación, en ocasiones se emplea como indicador del valor de liquidación de la empresa, que es el valor que quedaría si sus activos se vendieran y sus pasi- vos se pagaran. Del balance general de una compañía también se obtiene una gran cantidad de información útil que va más allá del valor en libros del capital de los accionistas. A conti- nuación se analiza el balance general de sus activos para estimar el valor de una compañía, su apalancamiento y necesidades de efectivo en el corto plazo.
Razón de valor de mercado a valor en libros. En el Ejemplo 2.1 se calculó la razón
de valor de mercado a valor en libros (también llamada razón del precio a valor en libros [P/L] ) para Global, que es la razón del valor de su capitalización de mercado al valor que tie- ne en libros el capital propio (de los accionistas).
Razón valor de mercado a valor en libros
Ésta es una de muchas de las razones financieras que usan los analistas para valuar una empresa. La razón de valor de mercado a valor en libros de las compañías más exitosas es mucho mayor que 1, lo que indica que el valor de sus activos, cuando entran en uso, supera su costo histórico (o valor de liquidación). Las variaciones de esta razón reflejan las diferencias en las características fundamentales de la empresa, así como el valor agregado por su administración. A principios de 2006, General Motors Corporation (GM) tenía una razón de valor de merca- do a valor en libros igual a 0.5, lo que era un reflejo de la evaluación que hacían muchos inver- sionistas acerca de que no era probable que las plantas y otros activos de GM fueran a ser rentables y que tendrían menos beneficios que su valor en libros. Al mismo tiempo, la razón de valor de mercado a valor en libros de la industria automotriz era alrededor de 1.5, y para las empresas gran- des de Estados Unidos se acercaba a 4.0. En contraste, considere el lector que Google (GOOG) tenía una razón de valor de mercado a valor en libros de más de 15, y que el promedio para las firmas de tecnología era alrededor de 6.0. Es frecuente que los analistas clasifiquen como accio- nes de valor a las empresas con razones bajas de valor de mercado a valor en libros, y a aquellas con razones grandes de valor de mercado a valor en libros como acciones de crecimiento.
Razón de deuda al capital.* Otra parte importante de la información que se obtiene del ba-
lance de una empresa es su apalancamiento , o grado en que se apoya en su deuda como fuente de financiamiento.** Es común utilizar la razón de deuda a capital para evaluar el apalancamiento de una compañía. Esta razón se calcula con la división de la cantidad total de la deuda de corto y largo plazos (incluso los vencimientos actuales) entre el total del capital propio de los accionistas:
(2.3)
Esta razón se calcula con el uso de cualquiera de los valores, en libros o de mercado, del capital de los accionistas y la deuda. En la tabla 2.1 se observa que en 2005 la deuda de Global incluía
Razón de deuda a capital 5
Deuda total Capital propio (o de los accionistas)
Valor del capital de los accionistas en el mercado Valor del capital de los accionistas en libros
2.2 El balance general 25
- El término debt-equity ratio también se traduce como “ratio de endeudamiento” “razón de deuda a pa- trimonio neto” o “razón de deuda a capital propio”. ** El término financing también se traduce como “financiación”.
facturas por pagar ($3.5 millones), vencimientos actuales de la deuda de largo plazo ($13. millones), y deuda de largo plazo ($99.9 millones), que hacían un total de $116.7 millones. Por tanto, su razón en libros de la deuda al capital era de 116.7 / 22.2 5 5.3, utilizando el valor en libros del capital de los accionistas. Observe el gran incremento respecto de 2004, año en que la razón en libros de la deuda al capital fue tan sólo (3.2 1 12.3 1 56.3) / 21.2 5 3.4. Debido a la dificultad para interpretar el valor en libros del capital de los accionistas, la razón en libros de la deuda al capital no es especialmente útil. Proporciona más información para comparar la deuda de la empresa con el valor de mercado del capital de los accionistas. En 2005, la razón de Global de la deuda al capital, según el valor de mercado de éste (Ejem- plo 2.1) fue de 116.7/50.4 5 2.3, lo que significa que la deuda de Global fue poco más del doble que el valor de mercado del capital de los accionistas.^3 Como se verá más adelante, la razón de mercado de la deuda al capital tiene importantes consecuencias para el riesgo y ren- dimiento de sus acciones.
Valor empresarial. La capitalización de mercado de una empresa mide el valor de merca-
do del capital de los accionistas de ésta, o el valor que se conserva una vez que ha pagado sus deudas. Pero, ¿cuál es el valor del negocio en sí? El valor empresarial de una compañía esti- ma el valor de los activos intangibles del negocio, no afectados por la deuda y diferentes de cualesquiera títulos en efectivo y negociables. Este valor se calcula de la siguiente manera: Valor Valor de mercado del capital propio empresarial
(o de los accionistas) 1 Deuda 2 Efectivo (2.4)
Por ejemplo, dada la capitalización de mercado según el Ejemplo 2.1, el valor empresarial de Global en 2005 fue de 50.4 1 116.7 2 21.2 5 $145.9 millones. El valor empresarial se inter- preta como el costo de finalizar el negocio. Es decir, comprar todo el capital y pagar las deudas de Global costaría 50.4 1 116.7 5 $167.1 millones, pero como se adquirirían los $21. millones en efectivo de la compañía, el costo neto es de sólo 167.1 2 21.2 5 $145.9 millones.
26 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
E J E M P L O
Cálculo del valor empresarial
Problema En abril de 2005, el precio de cada acción de H. J. Heinz Co. (HNZ) era de $36.87, había 347.6 millones de acciones vigentes, una razón de valor de mercado a valor en libros de 4.93, razón deuda a capital en libros de 1.80, y efectivo por $1.08 mil millones. ¿Cuál era la ca- pitalización de mercado de Heinz? ¿Cuál era su valor empresarial?
Solución Heinz tenía una capitalización de mercado de $36.87 3 347.6 millones de acciones 5 $12.82 mil millones. Se divide el valor de mercado del capital entre la razón mercado a libros para calcular el valor de capital en libros de Heinz, y resulta 12.82/4.93 5 $2.60 mil millones. Dada una razón en libros de deuda a capital de 1.80, Heinz tenía una deuda total de 1.80 3 2.60 5 $4.68 mil millones. Así, el valor empresarial de Heinz era de 12. 1 4.68 2 1.08 5 $16.42 mil millones.
Otra información del balance. Es frecuente que los acreedores comparen el activo circu-
lante de una empresa con su pasivo circulante, a fin de evaluar si tiene suficiente capital de tra- bajo para satisfacer sus necesidades de corto plazo. A veces, esta comparación se resume en la razón circulante de la compañía, que es la del activo circulante dividido entre el pasivo circu- lante, o bien en la razón rápida , aquella resultante de dividir el activo circulante, quitando in- ventarios, entre el pasivo circulante. Los altos valores de las razones de circulante, o rápida, implican menos riesgo de que la empresa sufra un déficit de efectivo en el futuro cercano.
- En este cálculo se compara el valor de mercado del capital propio (o de los accionistas) con el valor en libros de la deuda. Si se fuera estricto, sería mejor usar el valor de mercado de la deuda. Pero como por lo general el valor de mercado de ésta no es muy diferente de su valor en libros, es frecuente que en la práctica se ignore dicha distinción.
Utilidad antes de impuestos y utilidad neta. A fin de calcular la utilidad antes de im-
puestos de Global, de las UAII se deduce el interés que se paga por la deuda vigente, y luego se deducen los impuestos corporativos, a fin de determinar la utilidad neta. La utilidad neta representa las ganancias totales de los tenedores del capital de la empresa. Es frecuente que se reporte sobre una base por acción que se conocen como la utilidad por acción (UPA) * de la empresa. Las UPA de la empresa se calculan con la división de la utili- dad neta entre el número total de acciones vigentes:
Aunque al final de 2005 Global sólo tiene 3.6 millones de acciones vigentes, el número de ellas podría aumentar si la empresa compensara a sus empleados o ejecutivos con opciones sobre acciones que dieran a quien tuviera el derecho de comprar cierto número de éstas en una fecha específica a un precio específico. Si las opciones “se ejercieran”, la compañía emitiría ac- ciones nuevas y el número de éstas crecería. El número de acciones también aumentaría si la compañía emitiera bonos convertibles , una forma de deuda que puede convertirse en accio- nes. Debido a que habría más acciones en total para dividirse las mismas utilidades, este cre- cimiento en su número se conoce como dilución. La empresa revela el potencial de dilución por las opciones con que recompensan al personal por medio del reporte de UPA diluidas , lo que muestra las utilidades por acción que tendría la compañía si se ejercieran las opciones ac- cionarias. Por ejemplo, si Global premiara con 200,000 opciones accionarias a sus ejecutivos clave, sus UPA diluidas serían de $2.0 millones/3.8 millones de acciones 5 $0.526.
UPA 5
Utilidad neta Acciones vigentes
$2.0 millones 3.6 millones de acciones
5 $0.556 por acción
28 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
Estado de Resultados de Global Conglomerate Corporation para 2005 y 2004
GLOBAL CONGLOMERATE CORPORATION Estado de Resultados El año termina el 31 de diciembre (en millones de dólares) 2005 2004 Ventas totales 186.7 176. Costo de las ventas (153.4) (147.3) Utilidad bruta 33.3 28. Gastos de ventas, generales y administrativos (13.5) (13.0) Investigación y desarrollo (8.2) (7.6) Depreciación y amortización (1.2) (1.1) Utilidad de la operación 10.4 7. Otros ingresos — — Utilidad antes del interés e impuestos (GAII) 10.4 7. Ingresos por interés (gastos) (7.7) (4.6) Utilidad antes de impuestos 2.7 2. Impuestos (0.7) (0.6) Utilidad neta 2.0 1. Utilidad por acción: $0.556 $0. Utilidad diluida por acción: $0.526 $0.
TABLA 2.
- El término earnings per share (EPS) también se traduce como “ingreso por acción (IPA)”.
Análisis del estado de resultados
El estado de resultados proporciona información muy útil relacionada con la rentabilidad del negocio de una empresa y la manera en que se relaciona con el valor de las acciones de ésta. En seguida se estudian varias razones que se usan con frecuencia para evaluar el desempeño y valor de una compañía.
Razones de rentabilidad. El margen de la operación de una empresa es la razón de la
utilidad de operación a las ventas totales:
El margen de la operación revela cuánto gana una compañía, antes del interés y los impues- tos, por cada dólar de ventas. El margen de la operación de Global en 2005 fue de 10.4/186. 5 5.57%, un incremento a partir de su margen de la operación en 2004 de 7.1/176. 5 4.03%. Al comparar los márgenes de la operación de empresas de la misma industria, es po- sible evaluar la eficiencia relativa de las operaciones de cada una de ellas. Por ejemplo, Ameri- can Airlines (AMR) tuvo en 2004 un margen de la operación de 2 0.77% (es decir, perdió 0.77 centavos por cada dólar de ventas). Sin embargo, el margen de operación de su com- petidor, Southwest Airlines (LUV) fue de 8.48%. Las diferencias en los márgenes de operación también dan como resultado diferencias en la estrategia. Por ejemplo, en 2004, el minorista a gran escala Neiman Marcus tuvo un margen de operación de 9.8%; el de Wal-Mart Stores fue de sólo 5.9%. En este caso, el margen más bajo de Wal-Mart no es resultado de una ineficiencia, sino parte de su estrategia, al ofrecer pre- cios más bajos para vender grandes volúmenes de productos comunes. En realidad, las ventas de Wal-Mart fueron más de 80 veces superiores a las de Neiman Marcus. El margen de la utilidad neta es la razón de la utilidad neta a las ventas totales:
El margen de la utilidad neta muestra la proporción de cada dólar de ingreso que está dispo- nible para los tenedores del capital de la empresa una vez que ésta ha pagado intereses e im- puestos. El margen de utilidad neta de Global en 2005 fue de 2.0 / 186.7 5 1.07%. Las diferencias en los márgenes de utilidad neta se deben a eficiencias distintas, pero también son resultado de diferencias en el apalancamiento, que determina la cantidad de pagos de interés.
Días de capital de trabajo. Se puede utilizar información combinada del estado de re-
sultados y del balance general de una empresa para medir la eficiencia con que ésta utiliza su capital neto de trabajo. Por ejemplo, las cuentas por cobrar de la compañía se expresan en tér- minos del número de días equivalentes a las ventas que aquéllas representan, y que reciben el nombre de días de cuentas por cobrar :^5
Dado un promedio de ventas diarias de $186.7 millones / 365 5 $0.51 millones en 2005, los $18.5 millones en cuentas por cobrar de Global representan 18.5 / 0.51 5 36 días del valor de las ventas. En otras palabras, a Global le toma, en promedio, poco más de un mes re- cibir el pago de sus clientes. En 2004, las cuentas por cobrar de Global representaron sólo 27 días del valor de sus ventas. Aunque el número de días de cuentas por cobrar fluctúa en forma estacional, un incremento significativo e inexplicable sería motivo de preocupación (quizás indicara que la empresa está haciendo mal el trabajo de cobrar a sus clientes o trata
Días de cuentas por cobrar 5
Cuentas por cobrar Promedio de ventas diarias
Margen de la utilidad neta 5
Utilidad neta Ventas totales
Margen de la operación 5
Utilidad de operación Ventas totales
2.3 El estado de resultados 29
- Los días de cuentas por pagar también se calculan con base en el promedio de cuentas por pagar al fi- nal del año en curso y el anterior.
Es decir, la razón P/U es la razón del valor del capital de los accionistas a las utilidades de la empresa, ya sea esa con base en el total o por acción. Por ejemplo, la razón P/U de Global en 2005 fue de 50.4/2.0 5 14/0.56 5 25.2. La razón P/U es una medida sencilla que se usa pa- ra evaluar si las acciones están sobrevaluadas o subvaluadas, con la idea de que su valor debe ser proporcional al nivel de utilidades que puede generar para sus accionistas. Las razones P/U varían mucho entre las industrias y tienden a ser mayores para aquellas con tasas de crecimien- to altas. Por ejemplo, en 2005 el promedio de las grandes compañías de Estados Unidos tu- vieron una razón P/U alrededor de 21. En cambio, las empresas de biotecnología, con utilidades corrientes bajas, pero que prometen ser elevadas en el futuro, si se desarrollan me- dicinas exitosas, tuvieron una razón P/U de 48. La razón P/U considera el valor de las acciones de la empresa y por ello depende de su apa- lancamiento. Para cuantificar el valor de mercado del negocio de que se trata, es común con- siderar razones de valuación que se basan en el valor empresarial de la compañía. Las razones comunes incluyen la del valor empresarial a las ventas, o la del valor empresarial a la utilidad de operación o a la UAIIDA. Estas razones comparan el valor del negocio con sus ventas, uti- lidades de operación o flujo de efectivo. Al igual que la razón P/U, se emplean para hacer com- paraciones de cómo se cotizan en el mercado empresas de la misma industria. La razón P/U no es útil cuando las utilidades de la empresa son negativas. En este caso, es común ver el valor empresarial en relación con las ventas. Sin embargo, el riesgo de hacerlo es- triba en que las ganancias podrían ser negativas debido a que el modelo de negocios de la em- presa tuviera fallas fundamentales, como fue el caso de muchas compañías de Internet a finales de la década de 1990.
2.3 El estado de resultados 31
E J E M P L O
Cálculo de razones de rentabilidad y de valuación
Problema Considere los datos siguientes de 2004 para Wal-Mart Stores y Target Corporation (miles de millones de $): Wal-Mart Stores (WMT) Target Corporation (TGT) Ventas 288 47 Utilidad de operación 17 3. Utilidad neta 10 1. Capitalización de mercado 228 45 Efectivo 5 1 Deuda 32 9 Compare para Wal-Mart y Target, los márgenes de operación y utilidad neta, y sus razo- nes P/U y de valor empresarial a utilidad de operación y ventas.
Solución Wal-Mart tuvo un margen de operación de 17/288 5 5.9%, margen de utilidad neta de 10/288 5 3.5%, y razón P/U de 228/10 5 22.8. Su valor empresarial fue de 228 1 32 2 5 5 $255 mil millones, que arroja una razón de valor empresarial a utilidad de opera- ción de 255/17 5 15.0, y de valor empresarial a ventas de 255/288 5 0.89. Target tuvo un margen de operación de 3.6/47 5 7.7%, margen de utilidad neta de 1.9/47 5 4.0%, y razón P/U de 45/1.9 5 23.7. Su valor empresarial fue de 45 1 9 2 1 5 $53 mil millones, que da una razón de valor empresarial a utilidad de operación de 53/3.6 5 14.7, y de 53/47 5 1.13 a las ventas. Note que a pesar de la gran diferencia de tamaño, la razón P/U y el valor empresarial de Target y Wal-Mart en relación con la utilidad de operación fueron muy similares. No obs- tante, la rentabilidad de Target fue algo mayor que la de Wal-Mart, lo que explica la diferen- cia en la razón del valor empresarial a las ventas.
1. ¿Cuáles son las utilidades diluidas por acción? 2. ¿Cómo se usa la razón de precio a utilidad (P/U) para medir el valor de mercado de una empresa?
2.4 El estado de flujo de efectivo
Es el estado de resultados de una medida de las utilidades de la empresa en un periodo dado. Sin embargo, no indica la cantidad de efectivo que ha ganado la empresa. Hay dos razones por las que la utilidad neta no corresponde al efectivo percibido. En primer lugar, en el estado de resultados existen entradas que no son efectivo, como la depreciación y amortización. En se- gundo lugar, ciertos usos del efectivo, como la compra de un edificio o los gastos de inventa- rio, no se reportan en el estado de resultados. El estado de flujo de efectivo de la empresa, utiliza la información del estado de resultados y del balance general para determinar cuánto efectivo ha generado la compañía y a qué lo ha asignado, durante un periodo dado. Como se verá, desde la perspectiva de un inversionista que trata de valuar la compañía, el estado de flu- jo de efectivo proporciona la que tal vez es la información más importante de los cuatro esta- dos financieros. El estado de flujo de efectivo se divide en tres secciones: actividades de operación, de inver- sión y de financiamiento. La primera sección, actividades de operación, comienza con la uti- lidad neta del estado de resultados. Luego se ajusta este número con la suma de todas aquellas entradas que no sean efectivo relacionadas con las actividades de operación de la empresa. La siguiente sección, actividades de inversión, enlista el efectivo usado para invertir. En la tercera sección, actividades de financiamiento, se muestra el flujo de efectivo entre la empresa y sus inversionistas. El estado de flujo de efectivo de Global Conglomerate se presenta en la tabla 2.3. En esta sección, se mira de cerca cada componente del estado de flujo de efectivo.
Actividades de operación
La primera sección del estado de flujo de efectivo de Global ajusta la utilidad neta con todos los conceptos, que no son efectivo, relacionados con las operaciones. Por ejemplo, la deprecia- ción se deduce cuando se calcula la utilidad neta, pero no es un gasto real en efectivo. Por ello, cuando se determina la cantidad de efectivo que generó la empresa, se adiciona la depreciación a la utilidad neta. De manera similar, también se suman otros gastos que no son en efectivo (por ejemplo, los impuestos diferidos). A continuación se hacen ajustes por los cambios en el capital neto de trabajo que surgen a raíz de los cambios en las cuentas por cobrar, cuentas por pagar o inventario. Cuando una em- presa vende un producto, registra la entrada como ingreso aun cuando no reciba de inmedia- to el efectivo por la venta. En vez de ello, quizá dio crédito al consumidor para que pagara en el futuro. La obligación del cliente se suma a las cuentas por cobrar de la empresa. Como esa venta se registró como parte de la utilidad neta, pero no se ha recibido el efectivo del cliente, se deben ajustar los flujos de efectivo por medio de deducir los incrementos en las cuentas por cobrar. Este incremento representa un préstamo adicional de la firma a sus clientes, y reduce el efectivo de que dispone. De manera similar, se suman los incrementos en las cuentas por pa- gar. Las cuentas por pagar representan préstamos que recibe la empresa de sus proveedores. Es- tos préstamos incrementan el efectivo de que dispone. Por último, los incrementos del inventario se deducen. Los aumentos de éste no se registran como gasto y no contribuyen a la utilidad neta (el costo de los bienes sólo se incluyen en la utilidad neta cuando estos en reali- dad se venden). De cualquier manera, el costo de aumentar el inventario es un gasto en efec- tivo para la empresa y debe deducirse. Los cambios en estos conceptos del capital de trabajo surgen del balance general. Por ejemplo, de la tabla 2.1, las cuentas por cobrar de Global se incrementaron de $13.2 millo- nes en 2004 a $18.5 millones en 2005. En el estado de flujo de efectivo se deduce el incre- mento de 18.5 2 13.2 5 $5.3 millones. Note que aunque Global muestra una utilidad neta positivo en el estado de resultados, en realidad tuvo un flujo de efectivo negativo de $1.
32 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
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DE CONCEPTOS
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lidad neta de una compañía y la cantidad que gasta en dividendos se conoce como utilidades retenidas * en el año de que se trata: Utilidades retenidas 5 Utilidad neta 2 Dividendos (2.11) $2 millones retenidos por Global 2 $1 millón 5 $1 millón, o 50% de sus utilidades en 2005. En las actividades de financiamiento también se enlista cualquier efectivo que la compañía hubiera recibido por la venta de sus propias acciones, o efectivo gastado para comprar (recom- prar) sus acciones. Durante este periodo Global no emitió ni compró acciones. Los últimos conceptos que se incluyen en esta sección provienen de los cambios en los prés- tamos de corto y largo plazos que recibió Global. Ésta obtuvo dinero por medio de deudas que adquirió, por lo que los incrementos en los préstamos que recibió de corto y largo plazos re- presentan flujos de entrada de efectivo. El último renglón del estado de flujo de efectivo com- bina los flujos de estas tres actividades para calcular el cambio conjunto en el balance de efectivo de la empresa durante el periodo del reporte. En este caso, Global tuvo entradas de efectivo por $1.7 millones. Al analizar como un todo el estado de la tabla 2.3, se determina que Global eligió pedir prestado (sobre todo en forma de deuda de largo plazo) para cubrir el costo de sus actividades de inversión y operación. Aunque el balance de efectivo de la compa- ñía aumentó, los flujos de efectivo negativos de la operación, y los gastos relativamente altos de las actividades de inversión podrían dar a los inversionistas motivos de preocupación. Si ese patrón continuara, Global necesitaría seguir pidiendo prestado para continuar en el negocio.
34 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
E J E M P L O
El efecto de la depreciación sobre el flujo de efectivo
Problema Suponga que en 2005 Global tuvo un gasto por depreciación adicional de $1 millón. Si la tasa impositiva de la empresa sobre el ingreso antes de impuestos es de 26%, ¿cuál sería el efecto de dicho gasto sobre las utilidades de Global? ¿Cómo se vería afectado, al final del año, el efectivo de Global?
Solución La depreciación es un gasto de operación, por lo que el utilidad de operación de Global, UIAII, y la utilidad antes de impuestos disminuiría en $1 millón. Esta baja en la utilidad antes de impuestos reduciría la cantidad gravable de Global en 26% 3 $ 1 millón 5 $0. millones. Por tanto, la utilidad neta caería en 1 2 0.26 5 $0.74 millones. En el estado de flujo de efectivo, la utilidad neta caería $0.74 millones, pero se sumaría la depreciación adicional de $1 millón porque no es un gasto en efectivo. Así, el efectivo por las actividades de operación aumentaría en 2 0.74 1 1 5 $0.26 millones. Entonces, el balance de efectivo de Global se incrementaría en $0.26 millones al final del año, cantidad que se ahorra en impuestos y que resulta de la deducción adicional por concepto de depreciación.
1. ¿Por qué la utilidad neta de una compañía no corresponde con las entradas de efectivo? 2. ¿Cuáles son los componentes del estado de cambios de la situación financiera?
2.5 Otra información de los estados financieros
Los elementos más importantes de los estados financieros de una empresa son el balance ge- neral, el estado de resultados, y el estado de cambios de la situación financiera, mismos que ya estudiamos. Otros elementos de información contenidos en los estados financieros que mere- cen una mención breve son: el estudio y análisis de la administración, el estado de cambios en la inversión de los accionistas, y las notas a los estados financieros.
- El término retained earnings también se traduce como “beneficios retenidos”.
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DE CONCEPTOS
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2.5 Otra información de los estados financieros 35
S
ue Frieden es socia de Global Managing, Quality & Risk Management, de Ernst & Young. Es miembro del consejo de Ejecutivos Globales, y es responsable de todos los aspectos de calidad y administración del riesgo —empleados, servicios, procedimientos y clientes.
PREGUNTA : ¿En la actualidad los estados financieros dan al público inversionista aquello que necesita? RESPUESTA : Globalmente, se hace un esfuerzo para dar más información sobre el futuro a los inversionistas. Pero las preguntas fundamentales son las mismas, como, ¿qué tanto comprenden los inversionistas los estados financieros y hasta dónde los leen realmente? Las investigaciones demuestran que la mayoría de las personas que invierten no se basan demasiado en los estados financieros. Es necesario determinar cómo pueden mejorarse los estados financieros y los modelos de reportes asociados. Para hacerlo se necesitará un diálogo en el que intervengan inversionistas, reguladores, analistas, auditores, casas de bolsa, académicos y otros, a fin de garantizar que los estados financieros y otra clase de reportes resulten todo lo relevantes que sea posible.
PREGUNTA : Ernst & Young es una organización Global. ¿Cómo se comparan los estándares de contabilidad de los Estados Unidos con los de otros lados? RESPUESTA : En enero de 2005, 100 países distintos de los E.U. comenzaron el proceso de adoptar nuevos estándares contables (Estándares Internacionales para Reportes Financieros) que se basarían, en gran medida, en principios, más que en reglas. A medida que los mercados globales se hacen más complejos, queda claro que todos necesitaremos jugar con las mismas reglas, como primer paso se requiere tener consistencia entre los países. Hay retos enormes por superar para conciliar los sistemas basados en principios, con los que se basan en reglas, somos optimistas de que inevitablemente se resolverán para bien de todos. Al mismo tiempo, se hacen esfuerzos para asegurar que los estándares de auditoría tengan consistencia global. En última instancia, los estados financieros preparados con estándares globales y auditados con estándares de consistencia mundial, servirán mejor a los inversionistas.
PREGUNTA : ¿Qué papel desempeña la empresa auditora en nuestros mercados financieros, y cómo ha cambiado esa situación desde el colapso de Arthur Andersen? RESPUESTA: Todos nosotros —la entera comunidad de negocios— pasamos debido a eso un momento histórico, crucial. Y está claro que también la profesión contable ha experimentado un cambio sin precedente en los últimos años. La aprobación del Acta Sarbanes-Oxley junto con otras transformaciones están ayudando a restablecer la confianza del público. Es cierto que las cosas son muy diferentes de lo que fueron antes. Ahora lo normal es que tengamos que ver con una variedad amplia de accionistas —compañías, consejos, reguladores, líderes de opinión, inversionistas e incluso con la academia. También hemos tenido la oportunidad de mirar atrás para preguntarnos por qué hacemos lo que hacemos como profesionales de la contabilidad, y por qué es importante. En términos de los servicios que ofrecemos, mucho de lo que hacemos ayuda a las compañías a cumplir con las regulaciones, alertarlas para no correr riesgos indebidos, y a efectuar transacciones con seguridad. Parte del valor de lo que hacemos es que aportamos las bases a los accionistas para que detecten si las empresas respetan las reglas —sean las de contabilidad, de reportes financieros, o fiscales. Ayudamos a generar confianza en los datos financieros. El público quizá no entienda por completo, y con precisión, lo que hacen los auditores o cómo lo realizan, pero les importa que existamos debido a que les damos la confianza que tanto necesitan y requieren.
PREGUNTA : ¿Cómo garantiza una empresa global de contabilidad como Ernst & Young que cada uno de sus socios se apegue a los estándares apropiados? RESPUESTA : Es frecuente que la gente me pregunte, como líder global para la calidad y administración del riesgo, qué tan difícil es mi trabajo y cuánto peso tengo sobre los hombros. Si se hacen las cosas bien —apegarse y, con frecuencia, superar los estándares que se espera de nosotros como auditores públicos independientes— esto disminuye la carga que reside en los hombros de cada persona dentro de la organización. Los más de 107,000 empleados nuestros en todo el mundo saben que es su responsabilidad hacer que eso ocurra. Lo que es más, ellos saben que es su responsabilidad hacer preguntas cuando algo les preocupe. Quizá lo más importante es que nuestro personal sabe que ningún cliente es demasiado grande para dejarlo ir si sentimos que la administración de su compañía no tiene el compromiso de hacer las cosas correctas.
ENTREVISTA CON
Sue Frieden
1. ¿En qué parte de los estados financieros de una empresa aparecen sus transacciones fuera del balance general? 2. ¿Qué información proporcionan las notas de los estados financieros?
2.6 Manipulación contable
Los diferentes estados financieros que se han estudiado tienen importancia crítica tanto para los inversionistas como los directivos financieros. A pesar de salvaguardas tales como los PCGA y las auditorías, lamentablemente se dan abusos en los reportes financieros. A continuación se revisarán dos de los más recientes ejemplos de manipulación contable.
Enron
Enron fue el mejor conocido de los escándalos contables de principios del año 2000. Enron co- menzó como operador de ductos de gas natural, pero se convirtió en un comercializador global de una variedad de productos entre los que se contaban gas, petróleo, electricidad e incluso ser- vicios de banda ancha para Internet. Una serie de acontecimientos llevó a Enron a declarar la quiebra más grande de la historia de los Estados Unidos, en diciembre de 2001. Hacia el final de este año, el valor de mercado de las acciones de Enron había caído en más de $60 mil millones. De manera interesante, durante la década de 1990 y hasta el final de 2001, Enron era clasi- ficada como una de las compañías más exitosas y rentables de Estados Unidos. A lo largo de seis años, de 1995 a 2000, la revista Fortune clasificó a Enron como “La compañía más innovado- ra de Estados Unidos”. Pero si bien muchos aspectos de los negocios de Enron eran exitosos, las investigaciones que siguieron, demostraron que los ejecutivos de Enron habían manipulado los estados financieros de la empresa, para engañar a los inversionistas e inflar, de forma artificial, el precio de sus acciones y así mantener su calificación crediticia. Por ejemplo, en 2000, el 96% de las utilidades reportadas por Enron fueron resultado de la manipulación contable.^7 Aunque las manipulaciones de contabilidad que Enron utilizó eran muy sofisticadas, la esencia de la mayor parte de las transacciones engañosas era sorprendentemente sencilla. Enron vendió activos a precios inflados a otras empresas (o, en muchos casos, a entidades de negocios que había creado el CFO de Enron, Andrew Fastow), con la promesa de volver a adquirirlos en el futuro a un precio más elevado. De esta forma Enron obtenía dinero prestado, recibía efectivo hoy a cambio de una promesa de pagar más en el futuro. Pero Enron registraba el efec- tivo que entraba como ingreso y después ocultaba las promesas de pago de varias maneras. 8 Al final, gran parte del crecimiento de sus ingresos y utilidades de finales de la década de 1990, eran el resultado de este tipo de manipulación.
2.6 Manipulación contable 37
Solución El crecimiento porcentual de las ventas de catsup, condimentos y salsas fue de (3,234, 2 3,047,662)/3,047,662 5 6.1%. De manera similar, el crecimiento de las comidas conge- ladas fue de 13.4%, y el de las de conveniencia fue 7.0%. Sin embargo, las ventas de comidas infantiles cayó un 5.8%, y otras ventas disminuyeron un 4.5%. De esta forma, tenemos que las comidas congeladas tuvieron el crecimiento más elevado. Si esas tasas de crecimiento continuaran otro año, las ventas de catsup y condimentos serían de 3,234,229 3 1.061 5 $3.43 mil millones, y las de las otras categorías serían de $2.51 mil millones, $2.15 mil millones, $0.81 mil millones y $0.58 mil millones, respecti- vamente, para dar un total de ingresos igual a $9.48 mil millones.
- John R. Kroger, “Enron, Fraud and Securities Reform: An Enron Prosecutor's Perspective,” Univer- sity of Colorado Law Review (diciembre de 2005): pp. 57-138.
- En algunos casos, dichas promesas recibían el nombre de “obligaciones por la administración del riesgo de precio” y se ocultaban con otras actividades comerciales; en otros, eran transacciones fuera del ba- lance que no se manifestaban por completo.
REPASO
DE CONCEPTOS
REPASO
DE CONCEPTOS
WorldCom
El 21 de julio de 2002, WorldCom declaró la quiebra más grande de todos los tiempos. En su momento cumbre, WorldCom tenía una capitalización de mercado de $120 mil millones de dólares. Otra vez, una serie de manipulaciones de la contabilidad que comenzaron en 1998 ocultó a los inversionistas los problemas financieros de la empresa. En el caso de WorldCom, el fraude consistió en reclasificar $3.85 mil millones en gastos de operación como inversión de largo plazo. El efecto inmediato de este cambio fue disparar las utilidades reportadas. Los gastos de operación se deducen de inmediato de los ingresos, en tan- to que las inversiones de largo plazo se deprecian lentamente con el tiempo. Por supuesto, es- ta manipulación no aumentaría los flujos de efectivo de WorldCom porque las inversiones de largo plazo deben deducirse del estado de flujo de efectivo en el momento en que se hacen. Algunos inversionistas estaban preocupados por la inversión excesiva de WorldCom en comparación con el resto de la industria. Como dijo un consejero de inversiones, “las bande- ras rojas [eran] algo como desviaciones grandes entre las utilidades reportadas y el gran flujo de efectivo... [y] los gastos excesivos de capital durante un periodo largo de tiempo. Eso fue lo que sacamos en claro de WorldCom en 1999”. 9
El acta Sarbanes-Oxley
Enron y WorldCom resaltaron la importancia que tienen para los inversionistas los estados fi- nancieros exactos y actualizados de las firmas en que eligen invertir. En 2002, el Congreso aprobó el Acta Sarbanes-Oxley que, entre otras cosas, requiere que el CEO y el CFO certifi- quen la exactitud y lo apropiado de los estados financieros de sus empresas, e incrementa las penas contra ellos si posteriormente se demuestra que eran fraudulentos. 10
1. Describa las transacciones que usó Enron para incrementar sus utilidades reportadas. 2. ¿Qué es el Acta Sarbanes-Oxley?
Resumen
- Los estados financieros son reportes de contabilidad que una empresa emite en forma periódica para describir su rendimiento pasado.
- Los inversionistas, analistas financieros, administradores y otras partes interesadas tales como los acreedores se basan en los estados financieros para obtener información con- fiable sobre una corporación.
- Los tipos principales de estados financieros son el balance, el estado de resultados y el es- tado de flujo de efectivo.
- El balance presenta la posición financiera actual (activos, pasivos y capital de los accionis- tas) de la empresa en un momento dado del tiempo.
- Los dos lados del balance general deben balancearse:
Activos 5 Pasivos 1 Capital de los accionistas (2.1)
- El capital de los accionistas es el valor en libros del capital de los accionistas de la em- presa. Difiere del valor de mercado del capital de los accionistas, su capitalización de mercado, en la forma en que los activos y pasivos se registran para fines contables. Es común que la razón de valor de mercado a valor en libros de una empresa exitosa sea mayor que 1.
38 Capítulo 2 Introducción al análisis de estados financieros
- Robert Olstein, según reporte de The Wall Street Journal , 23 de agosto de 2002.
- En el capítulo 29 se estudia éste y otros temas relacionados con el gobierno de las corporaciones.
REPASO
DE CONCEPTOS
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